杏彩官方登陆:“抽水机”业务模式雪祺电气上市能带给投资者带来什么

　　雪祺电气(以下也简称公司)7月14日主板IPO顺利过会，将登陆深交所主板上市，这对雪祺电气是喜事，那么对于投资者呢。

　　雪祺电气主要从事冰箱和商用展示柜的研发、生产与销售业务，为国内外品牌商提供容积400L 以上的大冰箱和商用展示柜等产品。公司具备大型家用冷藏冷冻冰箱、商用展示柜等多类产品的多种型号生产能力。目前公司已形成产能超过100 万台的三条高自动化生产线。

　　公司的业务模式为ODM(原始设计制造商Original Design Manufacturer，由采购方委托制造方提供从研发、设计到生产、后期维护的全部服务)，产品直接销售给品牌商，如美的等。通俗讲，公司业务模式就是为大品牌代工。

　　目前公司收入主要来自冰箱，2022年收入占比为88.82%，另一部分收入来自商用展示柜等，输入占比11.18%。2019-2022年，公司收入分别为16.27、16.14、20.72、19.27亿元，总体来看处于增长中。

　　公司IPO计划募集资金约5.9亿元，募集资金将用于年产100 万台嵌入式冰箱等冰箱产品项目、冰箱零部件自制能力提升项目、研发中心建设项目、补充流动资金，分别计划使用募集资金2.65亿元、0.95亿元、1.31亿元、1亿元。

　　1、在公司招股说明书的股东名单中，时乾中持股9.04%，同时，时乾中也是上市公司万朗磁塑的实控人。万朗磁塑是雪祺电气供应商，为公司提供冰箱门封等部件。

　　时乾中在雪祺有限的初期曾是控股股东，持股比例51%，那时顾维(雪祺电气目前实控人)持股49%。后经多次股权变更，时乾中放弃了控股地位，所占股份逐渐变为目前的9.04%。

　　在雪祺招股说明书中，详细列举了历史上关联担保情况，可以看出万朗有限/万朗磁塑/时乾中、雪祺电气/顾维频繁互相为对方担保。由此可以看出万朗有限/万朗磁塑/时乾中、雪祺电气/顾维之间的利益关系较深。

　　2、严晓君持有雪祺电气1.58%股份，同时还持有深交所上市公司苏州禾盛新型材料股份有限公司0.88%的股份，苏州禾盛持有合肥禾盛新型材料有限公司100%的股权，而合肥禾盛是雪祺电气前五名供应商之一。

　　5、前五名供应商之一同时也是前五名客户之一。四川长虹电器股份有限公司是公司前面五名供应商之一，四川长虹旗下美菱集团是公司前五名客户之一，公司对四川长虹的采购包含对美菱集团的直接采购。

　　对大客户销售收入占比过高会带来风险。公司也在招股说明书中提示，如果未来公司与主要客户的合作出现不利变化、主要客户的产品拓展计划不及预期，主要客户所在行业竞争加剧、宏观经济波动和产品更新换代等原因引起公司主要客户市场份额下降，将导致相关客户减少对公司产品的采购，公司的销售收入和盈利能力将受到不利影响。

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　　公司2019-2022年毛利率分别为11.1%、12.62%、10.96%、12.21%。无论是雪祺电气自己选择的可比公司，或者对比行业和板块数据，雪祺电气的毛利率均显得过低，也就是盈利能力过低。再对比一下前面提到过的万朗磁塑(为公司提供冰箱门封等部件)，2029-2022年毛利率分别为32.29%、30.06%、26.81%、24.67%，远高于雪祺电气。

　　过低的毛利率对于企业发展前景非常不利。但是，雪祺电气又无法在短期内提高毛利率，很可能需要长期使毛利率保持低水平，根源在于其主体业务模式本质为代工，且客户集中度高。

　　至于公司描述的毛利率较高的商用展示冰柜产品，没有跳出传统冰箱产品的范围，没有实质性的创新，并非新出现的产品，并不存在较强的进入壁垒。可以预见，毛利好而且市场需求量持续较大的话，会有很多竞争者参与，毛利率会大概率会很快下降。按照公司的披露，2020-2022年公司商用展示冰柜的毛利率分别为22.92%、19.32%、18.98%，毛利率很明显已经在逐年下降。

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　　除去2020年净利润数据异常(主要是股权激励导致)，总体来看，净利润数字是在提高，但净现比下降明显，甚至于经营活动现金流净额的金额数字都在明显减少。2022年净利润1.03亿元，经营活动现金净流入只有0.21亿元。

　　这说明赊账销售占比增加较快，净利润质量明显降低。也就是说净利润越来越只是虚的账上数字，纸面富贵，实际上并没有把钱收进来，真正收进来的现金反而变少了。

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　　2020年，销售商品、提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付的现金分别骤增4亿多，但收入和营业成本却略减，存货也只是略增。2020年是IPO考察期的第一年。或许这是为了改善现金流指标，从客户突击收取货款并向供应商突击支付货款。但这无法掩盖企业长期形成的经营模式。2021和2022年暴露出本来状态，收入和营业成本在提高，但相应的现金流入和流出占比却在明显持续下降，说明应收和应付占比都在持续提高。

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　　雪祺电气在招股说明书中披露，2020、2021、2022年公司司应收账款、应收款项融资和应收票据账面价值之和占营业收入的比例分别为34.80%、33.15%和42.57%。应收占收入比例在提高。

　　2020、2021、2022对前五名客户的应收账款合计均占总量75%以上，其中对第一名客户的应收账款从2020年的51.94%增长至2022年的60.42%。

　　公司在招股说明书中披露，随着销售规模的进一步扩大，公司应收账款、应收款项融资和应收票据余额可能继续呈现较高的趋势，若未来客户资信情况或与公司合作关系发生恶化，将可能导致应收账款、应收款项融资或应收票据不能按期收回甚至无法收回的情况，进而会对公司盈利能力和资金运营状况造成重大不利影响。

　　雪祺电气未说明的是，随着下游客户拖欠货款越来越多，不但对雪祺电气自身是重大风险，对其供应商也是重大风险。随着下游客户拖欠雪祺电气货款越来越多，雪祺电气拖欠上游供应商货款也越来越多。

　　2021年，公司收入猛增4.58亿元，相比2020年同比增长28.38%，营业成本也有相应增长，但存货年末值却减少，若按年初年末平均值，则2021存货平均值比2020年增长0.82%，这与收入增长完全不匹配。也就是说，从2021年开始公司营运水平突然提高很多，但是公司并未对此做出解释。

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　　下表可以看出，公司货币资金从金额到占流动资产占比均在逐渐减少，2022年仅0.68亿元，占流动资产比例仅6.53%。

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　　公司招股说明书披露，2020-2022年，公司合并口径流动比率分别为0.85、1.03 和1.11，速动比率分别为0.72、0.90 和0.96，呈增长趋势，短期偿债能力逐步增强。资产负债率分别为79.13%、68.27%和62.68%，呈下降趋。